【招商宏观】2021年政策组合初露端倪——一图一观点（2021年第1期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-06-14

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2021年，新年伊始。招商证券宏观研究团队恭祝各位投资人新年快乐！

核心观点：

本期重点关注：

1.宏观审慎“辣招”出台。12月31日，央行与银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对银行房地产贷款形成制度性约束，短期内票据贴现市场或将受此影响。

2.竣工逻辑将是房地产后周期商品涨价的主要因素。自2019年起，房屋竣工面积增速明显加快，其影响目前主要集中在建材商品方面。展望2021年，竣工逻辑或将是房地产后周期商品价格上涨的主要需求来源。

3.《中欧全面投资协定》达成，将产生长远影响。历经7年谈判，《中欧全面投资协定》最终在2020年底宣告完成。该协定主要涉及投资自由化和市场准入、投资保护和公平竞争等四方面，预计将产生中长期影响。

4.2020年大类资产表现回顾。2020年，权益和商品涨势居前，其中，美股、A股，铜、黄金均收获两位数增长；百城住宅价格指数、中债企业债AAA指数与中债国债总指数也实现了个位数增长。

5.高频数据观测显示:存单量升价跌。本周，CRB指数持续走强，农产品批发价格较上周小幅回升。美元指数小幅下行，中美利差降至221BP。一线城市和三线城市房地产销售面积分别上升19.8%和2.6%。

总之，从近期央行行为来看，2021年可望形成“稳货币政策+紧宏观审慎”的政策组合，在保证市场流动性合理充裕的同时，稳住并逐渐降低宏观杠杆率，引导资金流向实体经济，经济运行情况与通货膨胀等因素将是宏观政策的重要考量。

一图一观点

一、宏观审慎工具“添丁”，稳紧组合政策成型

2020年最后一天，央行与银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（以下简称：《通知》），分档设置银行业金融机构房地产贷款余额占比与个人住房贷款余额占比两项指标上限，对银行房地产贷款形成制度性约束。该政策透露出以下政策信号：

信号一：“稳货币政策+紧宏观审慎”或将成为2021年政策组合主基调。自从十九大报告提出“健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架”以来，央行宏观审慎政策工具箱逐渐丰富。目前，宏观审慎评估体系（MPA）/系统重要性银行评估管理/跨境资本流动管理，以及住房金融政策框架等构成起宏观审慎政策的“四梁八柱”，而此次《通知》的推出在完善宏观审慎政策的同时，也传递出宏观审慎政策收紧的意味。结合今年货币政策“灵活精准，合理适度”的八字方针与近期央行流动性投放等作法，有理由认为今年货币政策双支柱组合策略或是“稳货币政策+紧宏观审慎”。

信号二：“宽货币+紧信用”或将成为未来一段时期市场的整体感受。“稳货币政策+紧宏观审慎”政策组合的确立将推动“宽货币+紧信用”格局的形成。由于房地产及相关贷款（包括：房地产贷款与个人购房贷款）是银行信贷投放的主渠道之一，该上限的设置将对银行信用扩张产生重要影响。总量上，房地产金融的顺周期效应将受到制约，银行信用扩张的能力将受到限制；结构上，银行信贷投向不能再向房地产过度集中，资金有望溢出进入实体经济。预计短期内，银行将通过票据贴现业务等方式扩大考核指标的分母项（即：人民币各项贷款余额），以应对监管政策要求。

二、竣工逻辑将是房地产后周期商品涨价的主要因素

房地产后周期在产业链上对应两大类商品，一是与装修相关的建材商品，二是家具家电类产品。随着交房压力的上升，自2019年起房屋竣工面积增速明显加快。2020年受疫情影响，竣工速度一度显著下滑，但去年11月房屋竣工面积累计同比降幅已经从-22.9%收窄至-7.3%。10月以来房屋竣工面积当月同比增速已经恢复正增长。

竣工速度加快的影响目前主要集中在建材商品方面。去年底，中国玻璃价格指数达到1631.28%，比2019年上涨35%。玻璃价格自2020年8月进入快速增长阶段，8-12月的涨幅分别为19.6%、16.8%、14.4%、15.6%和34.6%，过去五个月的平均涨幅达到20.3%。

展望2021年，竣工逻辑将是房地产后周期商品价格上涨的主要需求来源。玻璃等商品价格仍将维持较高水平。

三、《中欧全面投资协定》达成的长远影响

历经7年谈判，《中欧全面投资协定》最终在2020年底宣告完成。该协定主要涉及投资自由化和市场准入、投资保护和公平竞争、争端解决和可持续发展等四方面内容。由于直接投资具有长期性和稳定性，该协定的达成对短期经济层面影响或相对有限，长期而言它具有以下意义：

第一，中欧双向投资的加强意味着亚太和欧洲两个制造业集群关联性增强，我国出口竞争优势得以巩固。中欧之间的直接投资潜力巨大，中欧投资协定共识的达成，无疑会给双边直接投资带来更大吸引力。中长期内，汽车、金融服务业、医疗卫生、生物资源等领域将因此出现较大投资机会。

第二，结合上月亚太15个国家签订的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）来看，该协定进一步确认了在中美关系存在长期问题的背景下，中国与其他国家的关系仍然以加强经贸领域合作为主旋律，中国对外开放的政策得到了海外的认可和接纳。

四、2020年大类资产表现回顾

下图呈现了过去10年10种代表性资产的年度增幅。2020年首先是权益和商品的牛市，排名前列的是美股（纳斯达克指数增长43.6%）、A股（沪深300指数增长27.2%），铜（增长26.8%）、黄金（增长23.9%）。在此之后有三类资产实现了个位数增长，分别是百城住宅价格指数增长3.9%、中债企业债AAA指数增长3.2%、以及中债国债总指数增长2.7%。最后有三类资产的增速为负，分别是港股恒生指数降3.7%、美元指数降6.7%，以及布伦特原油现货价降24.4%。总体而言，2020年与2019年一样都是权益和商品的牛市，但如果扩展以下这两类资产的类别，会发现这两年又存在明显的不同。

权益资产方面，2019至2020年中美两国股市的板块分化情况都有所加剧。对于A股，2020年创业板指增长65.0%，相比2019年的43.8%进一步上升；而沪深300指数则是从2019年的36.1%降至2020年的27.2%。对于美股，道琼斯指数增幅从2019年的22.3%降至2020年的7.3%，纳斯达克指数增幅则从2019年的35.2%升至2020年的43.6%。

大宗商品方面，2019至2020年除了黄金仍然坚挺之外，其他种类都出现了反转。首要变化是美元指数转负，且与2017年短期的转负不同，市场预期美元指数已经开启长期下行（参考贝莱德与SurveyMonkey的调研）。其次是原油从暴涨到暴跌，符合其一贯的年度间高波动特征，原因是原油价格明显会受到北美产能、限产协议、地缘政治等因素的影响。最后是铜、铝价格从低迷转为明显上涨，与油价的变化完全相反。经验显示与原油相比，工业金属价格与经济周期相关性更强；CRB综合指数涨幅从2019年的-1.9%上升为2020年的10.4%，也与铝价的变化幅度更为接近。

五、高频数据观测：存单量升价跌

本周，CRB指数持续走强，12月31日CRB综合指数收盘443.8，较上周同期上升3.2，CRB工业收盘510.7，较上周同期上涨1.2，CRB食品收盘362.1，较上周同期上升5.0。南华综合指数12月31日收盘1645.0，较前一周同期下降3.5。12月31日农产品批发价格200指数收盘130.3，较上周小幅回升。生猪全国平均价12月31日收盘35.5元/公斤，较上周上升5.12%。本周，COMEX铜收盘均值3.5，较上周下降0.2%；COMEX黄金本周收盘均值1886.9，较上周上涨0.7%；IPE布油收盘均值51.4，较上周上升1.3%；螺纹钢期货收盘均值4188.0，较上周下降4.0%。水泥价格指数12月31日收盘154.6，较上周同期下降0.39。

本周美元指数小幅下行，12月31日收盘90.0，较上周下降0.3。12月31日离岸人民币即期汇率收盘6.5，较上周同期基本持平。美债10年12月31日收盘0.9，中美利差降至221BP。12月30日美国国债余额27.5万亿美元，12月同比增速18.9%，美国国债持续今年以来的扩张趋势，扩张速度较11月有所回升。

本周30大中城市房地产销售面积均值73.2万平方米，较上周73.4万平方米下降0.2%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为23.0和20.8万平方米，分别上升19.8%和2.6%，二线城市销售面积29.4万平方米，较上周下降13.2%。汽车销售12月第四周的日均零售是7.7万辆，同比下降12%，环比11月第四周增长15%。12月前四周零售为日均6.0万辆，同比增长10%，同比增速较强。环比11月同期的增速是16%，表现较强。

截至本周，国债余额20.7万亿，本周新发行国债0亿元，净融资-300.6亿元，下周预计发行1400亿元，预计偿还2531.5亿元。地方政府债余额25.5万亿，本周新发行879.5亿元，净融资879.5亿元，下周预计发行225亿元，预计偿还0亿元。信用债存量37.0万亿，本周新发行信用债1025.9亿元，净融资-1439.7亿元，下周预计发行1088.3亿元，预计偿还1246.3亿元。

本周，同业存单余额11.1万亿，较上周上升491.6亿元，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.59，较上周下行4BP。银行间同业拆借7天均值2.68，较上周上行23BP。DR007周均值2.92，较上周上行77BP。

一图一观点系列：

2020年第50期：12月，股债双强

2020年第49期：从出口份额视角看2021年出口

2020年第48期：为什么铁矿石涨得猛？

2020年第47期：黄金和原油的下一步走势

2020年第46期：12月美联储加码宽松的预期上升

2020年第45期：金融脆弱性视角下的永煤事件

2020年第44期：货币正常化，信用利差走阔

2020年第43期：拜登胜选的市场影响及尾部风险

2020年第42期：海外疫情再度严峻总闸门再次重提

2020年第41期：2021年美国通胀及其对货币政策的影响展望